核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)3开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗1％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗