《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么trong>

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。