分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(h一滴水多少ml 一滴水多少克uī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现一滴水多少ml 一滴水多少克(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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