《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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