分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(ji为什么复兴号很少人买ǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预为什么复兴号很少人买(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1为什么复兴号很少人买408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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