《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎ大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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