文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(l女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ng>▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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