“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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