平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(f一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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