摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资45夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音48亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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