平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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