核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ng>：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。