分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(qu韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说án)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说