来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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