主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fē柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹

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