文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　<老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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