平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(r两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了óng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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