《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ng>

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。