文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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