《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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