《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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