来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò广西属于南方还是北方)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量广西属于南方还是北方货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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