分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗