“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考<三公里是多少米，三公里是多少米/strong>

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)三公里是多少米，三公里是多少米衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　三公里是多少米，三公里是多少米t="寻(xún)找“最后的赢家”是房地产α机会之一，三道红线等(děng)指标成重要参考(kǎo)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。