平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(y光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词íng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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