核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信一寸多少厘米公分 一寸是几个手指贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6一寸多少厘米公分 一寸是几个手指MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能一寸多少厘米公分 一寸是几个手指性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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