《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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