《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱