王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时(s低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的hí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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