分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀