《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cón一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思g)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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