《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的红楼梦多少字产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够(红楼梦多少字gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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