金融界5月(yuè)27日消息 近日因为昆明国(guó)资委(wěi)的一封声明，让城投债成(chéng)为关注的焦点，当前地方债(zhài)的(de)规模和地方政府(fǔ)的偿债能力已经(jīng)越来越(yuè)被重视。如何(hé)如何处(chù)置地(dì)方债(zhài)务？

　　中泰证券首席(xí)经济(jì)学家李迅雷(léi)发文称，地方债包括地方一般债、专项(xiàng)债和包括城投债在(zài)内的各(gè)种隐形债，其(qí)规(guī)模究竟有多大，尚有争议，但增(zēng)长(zhǎng)迅猛(měng)。包(bāo)括银行、保险、基金等在(zài)内的(de)机构投资者是地(dì)方债(zhài)的主要持有者，他们普遍担心(xīn)的还是城投债(zhài)务、非标等(děng)地(dì)方政府隐形债(zhài)风险。例(lì)如，近期贵州省(shěng)政(zhèng)府发(fā)展研究中心提(tí)出，“化债工作(zuò)推进(jìn)异常艰难，仅依靠自(zì)身能力已无法得到有效解(jiě)决(jué)。”

　　在李迅雷看来(lái)，在土(tǔ)地财政(zhèng)缩水的(de)背景下，地(dì)方政(zhèng)府的财权(quán)与事权不匹配问题又(yòu)凸显(xiǎn)出来(lái)。在我国政府杠杆率水(shuǐ)平并不算(suàn)高(gāo)的(de)前提下，我国地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)水平确实够(gòu)高(gāo)了。需要调整(zhěng)中央和地方(fāng)之间(jiān)债(zhài)务(wù)余额的比例(lì)关系。“今(jīn)后(hòu)应加大中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的发债规模，为(wèi)地方经济减(jiǎn)负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷认为，在当前中国经济(jì)转型的关键阶段，维护(hù)地方政(zhèng)府的信(xìn)用，防范区域性金融(róng)风(fēng)险显得尤为(wèi)重要，故在城(chéng)投(tóu)公(gōng)司(sī)还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李迅雷建(jiàn)议给(gěi)予困难省份一定(dìng)的“托底”支持，在政策(cè)上(shàng)大力(lì)度(dù)支持地(dì)方政府“化债(zhài)”。如帮助(zhù)地方政府（如(rú)城投公(gōng)司的借(jiè)新还旧）降低债(zhài)务成本、拉长债务(wù)期限(xiàn)（非债券(quàn)类(lèi)债务展期，如遵义道桥实践银行贷款(kuǎn)展(zhǎn)期），通过政策性银(yín)行或商(shāng)业银行的低息资(zī)金来降低债务成(chéng)本，让债务更加容易滚(gǔn)续。

　　李迅雷(léi)还建(jiàn)议，中央政策上支持地方政府通过出让(ràng)国有资产(chǎn)来偿债。他(tā)表示这类典(diǎn)型案(àn)例为“茅台化债”：2019年(nián)12月、2020年(nián)12月茅台集团两次(cì)公(gōng)告无偿(cháng)划转上市公司共计1亿(yì)股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按(àn)当(dāng)时市(shì)价计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以下(xià)文字来源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置地方(fāng)债务的辨(biàn)证思(sī)考(kǎo)》

　　截至2022年(nián)末(mò)全国城(chéng)投有(yǒu)息债务54.1万亿元

　　城(chéng)投平台成(chéng)为(wèi)地方(fāng)债务主要(yào)体现(xiàn)形式

　　城投(tóu)债是(shì)指城投企业公(gōng)开发行的公司债(zhài)券和(hé)中期票(piào)据(jù)。按照新预算法(fǎ)、“43号文(wén)”出台(tái)明确城投债与地方政(zhèng)府信(xìn)用脱钩(gōu)，城投公(gōng)司定位(wèi)由地方政府投融资机(jī)构转变为市场化运营主体(tǐ)，地方(fāneach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数g)政府不再(zài)对城投债兜底。但实际上(shàng)市(shì)场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因(yīn)此城投公司通常(cháng)都是地(dì)方(fāng)政(zhèng)府下设的(de)投融资机构，很难(nán)完全独立成(chéng)为与政府无关的纯市场化的(de)企业(yè)。城投的债务主(zhǔ)要包括向银行(xíng)借款和发行债券融(róng)资这两种方式，以前(qián)一种方式为主(zhǔ)，但后一种债权融资(zī)的(de)规模也不小，到(dào)2022年末，余额估(gū)计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国(guó)城投有息债务(wù)快(kuài)速扩张，每年(nián)增速均保持在(zài)10％以上，到2022年末，全国城投有(yǒu)息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元(yuán)增(zēng)长了7倍(bèi)以上。

城投平(píng)台发(fā)债(zhài)余额的增(zēng)长

图片来源：Wind， 中泰证券研(yán)究(jiū)所

　　因此，城(chéng)投平台实际上已经成为地方债(zhài)务的主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)形(xíng)式，规模明(míng)显超(chāo)过(guò)地方政府的一般债和专(zhuān)项债之和。城投(tóu)平台(tái)中，如(rú)今，城投(tóu)平(píng)台的债券余(yú)额大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案(àn)例，说明城投债仍属(shǔ)于地方政府背书的(de)高(gāo)等(děng)级信用债(zhài)。但是(shì)，城投平台的非标(biāo)违约情况时有(yǒu)发生(seach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数hēng)，银行贷款展(zhǎn)期、调(diào)整还贷方式的也(yě)比较(jiào)多。

　　地方政府应确(què)保城投债按(àn)时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对地方政府债务增长和财(cái)政(zhèng)收(shōu)入增(zēng)速下降甚至负增(zēng)长的现象普遍担心，尤其对财(cái)力偏弱的东北、中西部省(shěng)份，城(chéng)投债的收益(yì)率(lǜ)普(pǔ)遍高于(yú)东(dōng)部发达省(shěng)市(shì)。2022年13个省土(tǔ)地(dì)出(chū)让金对政(zhèng)府债务利(lì)息覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有5个），扣除城投(tóu)拿(ná)地之后，捉(zhuō)襟见肘的情况更加明显(xiǎn)。

　　河(hé)南的永煤债违(wéi)约之后(hòu)，对(duì)河南省乃至全(quán)国的信用债(zhài)市场都造(zào)成负面冲击，信用分(fēn)层现象(xiàng)加剧，部(bù)分经济偏(piān)弱区域被边缘化。例如青海、云(yún)南和天津等近几年融(róng)资成本(běn)仍在上升；黑(hēi)龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽(suī)然(rán)2020年以来融资成本有所下(xià)降，但整(zhěng)体降幅(fú)相较(jiào)全国更小。辽宁、广西、吉(jí)林、重庆(qìng)、陕(shǎn)西、宁夏和(hé)甘肃2020年以(yǐ)来城(chéng)投债加权平(píng)均票面利率降幅(fú)也明(míng)显不如全国。

　　当前在经济复苏(sū)不及预期的背景(jǐng)下，投资(zī)者的风(fēng)险偏好明显下降。为此，地方政府应(yīng)该确保城投债(zhài)的(de)按时兑(duì)付(fù)。因(yīn)为违约不仅不能解决(jué)债(zhài)务问(wèn)题，反而(ér)会恶化区域信用(yòng)环境，导致地方国企(qǐ)融(róng)资难、融资贵。从未来(lái)区域(yù)经(jīng)济发展的角(jiǎo)度看，政府部门仍需要(yào)持续举债来实现经济平稳(wěn)增长，需要保持政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)，不(bù)能轻易违约。

　　建议中央大(dà)力度支持地方政(zhèng)府“化(huà)债(zhài)”

　　因此，当前(qián)迫切(qiè)需要增强城投债权人(rén)的(de)持有信心，首先要确保城(chéng)投(tóu)债不违约，这(zhè)就意(yì)味(wèi)着城投公司能够具备低成(chéng)本的借新还旧能力。

　　中央提出“谁家(jiā)的孩子谁家抱”，意味着对(duì)地方债不兜(dōu)底，但建议给予困(kùn)难省份(fèn)一定的“托(tuō)底”支持(chí)，即在政策上大力度支持地方政府“化债”，如(rú)帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的借(jiè)新还(hái)旧）降(jiàng)低债务(wù)成本、拉(lā)长债务期限（非债(zhài)券类债务展期，如(rú)遵义道桥(qiáo)实(shí)践银(yín)行贷(dài)款展(zhǎn)期），通过政策性(xìng)银行或商业银行的低(dī)息资金来降低(dī)债(zhài)务成(chéng)本，让(ràng)债(zhài)务更(gèng)加(jiā)容易滚续。

　　此外，对于地方(fāng)政府可否通过出(chū)让国有资(zī)产来偿债方(fāng)面，也希望(wàng)中央给予政策上的支(zhī)持。因(yīn)为今年3月(yuè)1日，国资委在对政协十(shí)三届全国委员会第五次会议第(dì)00503号(hào)提(tí)案的答复中表(biǎo)示，将适时出(chū)台制度(dù)规定及操作细则(zé)，探索(suǒ)国有(yǒu)权益份额(é)规范化退(tuì)出的有效方(fāng)式和(hé)途径，充分发挥有(yǒu)限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通(tōng)过出让国有企业(yè)股权(quán)获得(dé)收入偿还债务(wù)，典(diǎn)型案(àn)例为“茅台化债”：2019年(nián)12月(yuè)、2020年12月茅(máo)台(tái)集团两次公告无(wú)偿划(huà)转上市公(gōng)司共计1亿(yì)股(gǔ)股份（合计占贵州茅台总(zǒng)股本(běn)8％，按当时市价(jià)计量(liàng)市值约为1600亿元）至(zhì)贵州(zhōu)国资。

　　在当前中(zhōng)国经济转型的关键(jiàn)阶段，维护(hù)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)信(xìn)用，防范区域性金(jīn)融风险(xiǎn)显得尤为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没有与政府(fǔ)部门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

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