摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(z中国人去巴基斯坦安全吗ēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)中国人去巴基斯坦安全吗2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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