《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换(h96的因数有哪些数，72的因数有哪些uàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐96的因数有哪些数，72的因数有哪些(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一96的因数有哪些数，72的因数有哪些个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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