文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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