核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了ng>1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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