劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼p>

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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