《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(di900g是几斤 900g是多少毫升ē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)900g是几斤 900g是多少毫升有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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