文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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