摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基(jī)础。

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　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(z广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别hù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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