《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ong>社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuà我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。