“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据W导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zh导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ì)地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看(kà导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗n)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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