文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中为什么懂手机的人都不用华为国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(s为什么懂手机的人都不用华为hōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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