平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁rong>总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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