平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓trong>规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。