分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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