平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢