摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(蒙古女人为什么不能碰000; line-height: 24px;'>蒙古女人为什么不能碰jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，蒙古女人为什么不能碰不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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