文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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